در بازار سکه ایران، فاصله میان یک خرید موفق و متحمل شدن زیانهای سنگین گاهی بسیار کمتر از آن چیزی است که خریداران انتظار دارند. تنها کافی است بازار چند هفته پس از خرید دچار تغییر جهت شود تا تصمیمی که با هدف حفظ ارزش سرمایه گرفته شده بود، به منبعی از نگرانی تازه تبدیل گردد. در این راستا، بانک مرکزی ابزاری را طراحی کرده است که میخواهد قسمتی از ریسک سرمایهگذاری در این بازار پرنوسان را کاهش دهد.
«اوراق سلف موازی استاندارد تمام سکه» قرار است از تاریخ ۱۸ شهریور ۱۴۰۵ در بورس کالا عرضه شود و برای مرحله نخست، بانک مرکزی معادل ۱۰۰ هزار قطعه سکه تمام را در نظر گرفته است. این ابزار جدید با «گواهی سکه مرکزی» که در سال ۱۴۰۳ مطرح شده بود، تفاوت دارد. در آن زمان، بانک مرکزی قصد داشت گواهی سکه را از طریق مرکز مبادله عرضه کند اما بورس کالا معتقد بود معاملات اوراق مبتنی بر طلا باید در قالب بازار سرمایه انجام شوند و همین اختلاف نظر بین دو نهاد باعث توقف اجرای آن طرح شد.
اما در نسخه سال ۱۴۰۵، مسیر دیگری انتخاب شده است؛ این ابزار به شکل سلف موازی استاندارد و روی بستر بورس کالا عرضه خواهد شد. تفاوت به همینجا ختم نمیشود و طراحی اوراق نیز نسبت به تجربیات گذشته تغییر یافته است که بخشی از این تغییرات مستقیماً به همان ریسکهایی بازمیگردد که خریداران سکه با آن مواجه هستند.
بررسی نوسانات بازار نشان میدهد این ریسکها کاملاً واقعیاند. برای مثال، در تاریخ ۱۷ فروردین ۱۴۰۴، سکه امامی در محدوده ۹۶ میلیون تومان معامله میشد و تنها سه ماه بعد، در ۱۷ تیر، قیمت آن به حدود ۷۷ میلیون تومان کاهش یافته بود؛ یعنی افتی نزدیک به ۲۰ درصد. نمونهای دیگر، کاهش قیمت سکه امامی از حدود ۲۰۹ میلیون تومان در ۹ اسفند ۱۴۰۴ به حدود ۱۸۰ میلیون تومان در ۹ خرداد ۱۴۰۵ است؛ کاهش حدود ۱۴ درصد طی سه ماه. این دو تجربه نشان میدهد که پرسش اصلی برای خریدار صرفاً این نیست که «قیمت سکه چقدر میتواند افزایش یابد؟» بلکه مهم این است که اگر در دورهای به اندازه سررسید اوراق جدید، بازار مسیر عکس را طی کند، سرمایه او چه سرنوشتی خواهد داشت؟
یکی از تفاوتهای کلیدی طرح جدید با تجربه سال ۱۴۰۱، سررسید سهماهه اوراق است؛ دورهای کوتاهتر که خریدار را در معرض نوسانات بازار برای مدت کمتری قرار میدهد؛ نوساناتی که ممکن است به دلیل تغییر نرخ ارز، قیمت طلای جهانی یا تحولات سیاسی طی چند هفته دچار تغییر قابل توجه شود. در طرح سال ۱۴۰۱، دوره سررسید شش ماه بود که ریسک بیشتری برای خریدار به همراه داشت؛ این فاصله اکنون به نصف کاهش یافته است.
با این حال، کوتاهتر کردن دوره سررسید به تنهایی ریسک بازار را از بین نمیبرد. برای بسیاری از افراد، خرید سکه تنها یک اقدام سرمایهگذاری نیست بلکه روشی برای حفظ ارزش پسانداز در برابر تورم است؛ بنابراین نگرانی از ورود در زمان نامناسب همچنان پابرجاست. ابتکار بانک مرکزی در طرح جدید این است که فقط به کوتاه کردن دوره اکتفا نکرده و برای این سناریوی نامطلوب نیز تدبیری اندیشیده است: ارائه کف بازده ۷ درصدی از طریق اختیار فروش. به این ترتیب، دارنده اوراق میتواند در پایان دوره سه ماهه از این اختیار استفاده کرده و اوراق خود را با قیمتی ۷ درصد بالاتر از قیمت پایه روز انتشار بفروشد؛ بنابراین حتی اگر قیمت سکه در این مدت رشد نکند یا کاهش یابد، نتیجه سرمایهگذاری به طور قطعی به روند نزولی بازار وابسته نخواهد بود.
از سوی دیگر، اگر قیمت سکه افزایش قابل توجهی داشته باشد، دارنده اوراق همچنان از رشد قیمت بهرهمند خواهد شد. به این ترتیب، کف بازده ۷ درصدی جایگزین بازده واقعی سکه نیست و تنها زمانی وارد عمل میشود که بازار برخلاف انتظار خریدار حرکت کند. این ویژگی باعث شده است که طرح ۱۴۰۵ برخلاف نسخه ۱۴۰۱، یکی از دغدغههای اصلی خریداران سکه — یعنی ورود به بازار در زمان نامناسب و مواجهه با افت قیمت — را به طور مستقیم در طراحی خود لحاظ کند.
ترکیب دوره سررسید کوتاهتر و تضمین بازده حداقل، باعث شده این اوراق برای دستههایی فراتر از خریداران سنتی سکه نیز جذاب شود؛ افرادی که نمیخواهند در صورت جهش دوباره قیمت طلا از بازار عقب بمانند اما در عین حال نمیخواهند تمام ریسک نوسانات کوتاهمدت سکه را به طور کامل قبول کنند.
اما شاید پرسش مهمتر این باشد که بانک مرکزی از جذابتر کردن این اوراق چه هدفی دنبال میکند؟ مسئله صرفاً به سود و ریسک خریداران محدود نمیشود. این بار، «کنترل نقدینگی» نیز به صراحت در اهداف انتشار اوراق آمده است و همین نکته تفاوت عمدهای با تجربه سال ۱۴۰۱ به شمار میرود.
اوراق سکه در سال ۱۴۰۱ اساساً به عنوان ابزاری با جایگاه محدود در مدیریت بازار سکه معرفی شده بود. بانک مرکزی آن زمان انتشار این اوراق را اقدامی «بسیار محدود» توصیف میکرد که عمدتاً برای کاهش حباب قیمتی و مدیریت بازار سکه به کار گرفته شده است. اما اکنون، ابزار تازه علاوه بر نقش در بازار طلا، نقش مهمی در سیاستهای پولی و کنترل نقدینگی ایفا میکند.
منطق این نقش را میتوان در مسیری که نقدینگی طی میکند مشاهده کرد. در دورههای نااطمینانی، منابع مالی معمولاً سریع به سمت خرید سکه فیزیکی، ارز یا سایر بازارهای دارایی حرکت میکنند؛ اما با عرضه این اوراق، گزینه دیگری نیز پیش روی سرمایهگذاران قرار میگیرد. هرچه این ابزار بتواند سهم بیشتری از این منابع را جذب کند، بخش بیشتری از نقدینگی به جای ورود مستقیم به بازارهای دارایی، در قالب یک ابزار مالی رسمی باقی میماند.
در شرایط کنونی ایران، انتظار واقعبینانهتر از سیاست کنترل نقدینگی، مهار سرعت رشد نقدینگی است و نه لزوماً کاهش سطح اسمی آن. اوراق سکه به تنهایی قادر به ایجاد چنین تغییراتی نیستند، اما جذب بخشی از منابع نقدینگی در کنار سایر اقدامات بانک مرکزی میتواند در همین چارچوب مفید واقع شود.
این جابهجایی تقاضا میتواند اثر دیگری نیز داشته باشد. بخشی از سرمایهای که در دورههای نااطمینانی مستقیماً به دنبال خرید سکه فیزیکی میرود، ممکن است به سمت خرید اوراق سوق پیدا کند. اگر چنین روندی شکل بگیرد، فشار برای تأمین فوری تمام تقاضای سرمایهگذاری از طریق عرضه سکه فیزیکی کاهش مییابد و بسته به نحوه تسویه اوراق در سررسید، میتواند فشار بر ذخایر طلای بانک مرکزی را نیز کم کند.
اگر این سه تجربه را کنار هم قرار دهیم، بیش از هر چیز تغییر رویکرد بانک مرکزی را میتوان مشاهده کرد. تجربه سال ۱۴۰۱ محدود به بازار سکه بود، طرح سال ۱۴۰۳ به دلیل مشکلات حقوقی اجرایی نشد و نسخه سال ۱۴۰۵ پس از رفع آن موانع، طراحی کاملاً متفاوتی را در بورس کالا ارائه کرده و برای این ابزار نقشی فراتر از مدیریت بازار طلا تعریف کرده است.
با این حال، این تغییر رویکرد لزوماً به معنای افزایش حجم عرضه نیست. عرضه اولیه سال ۱۴۰۱ نیز معادل ۱۰۰ هزار قطعه سکه بود؛ یعنی همان مقیاسی که برای مرحله نخست طرح سال ۱۴۰۵ در نظر گرفته شده است؛ بنابراین تفاوت نسخه جدید باید بیشتر در طراحی قراردادها، مسیر انتشار و نقشی دیده شود که این بار برای این ابزار در نظر گرفته شده است.