نگاهی دقیق به داده‌های مالی در ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که بازار شبانه پول پس از یک دوره نوسان و واکنش‌های سریع، اکنون به یک نظم ساختاری دست یافته است. بررسی روند تحولات از هفته منتهی به چهارم شهریور تا هفتم آبان نشان می‌دهد که نرخ سود بین‌بانکی بدون هیچ تغییری حتی به اندازه یک صدم درصد، ثابت روی عدد 24.00 درصد باقی مانده است. این ثبات ده هفته‌ای در بازاری که به صورت ترکیبی و بر اساس تقاضای روزانه بانک‌ها برای تسویه وجوه شکل می‌گیرد، رویدادی کم‌نظیر و بی‌سابقه در سال‌های اخیر محسوب می‌شود.
وقتی شاخص اصلی بازار شبانه برای نزدیک به دو ماه و نیم بدون کوچک‌ترین تغییر باقی می‌ماند، اولین برداشت کارشناسی این است که بانک مرکزی با استفاده از ابزارهای دالان نرخ سود، نرخ‌ها را در سطح هدف‌گذاری شده خود ثابت نگه داشته است. این رفتار نشان‌دهنده آن است که بانک مرکزی در حال اجرای الگویی تثبیت‌شده برای مدیریت انتظارات در بازار پول است تا سیگنالی یکنواخت به کل سیستم بانکی و بازار سرمایه ارسال کند.
کالبدشکافی ساختار دالان؛ دلیل ثابت ماندن نرخ در سقف چیست؟
برای درک بهتر این پدیده، باید ماهیت اجرایی دالان نرخ سود (Interest Rate Corridor) را مجدداً مرور کرد. در این سازوکار، سه نرخ اصلی تعریف شده است: کف دالان که همان نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند 17 درصد است و بانک‌ها می‌توانند مازاد نقدینگی خود را با این نرخ نزد بانک مرکزی نگهداری کنند؛ سقف دالان که نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند 24 درصد است و تسویه کسری‌های اضطراری بانک‌ها را با دارایی‌های وثیقه‌ای تامین می‌کند؛ و نهایتاً نرخ توافق بازخرید یا ریپو که 23 درصد است و به عنوان ابزار اصلی مداخله در عملیات بازار باز استفاده می‌شود.
ثابت ماندن نرخ بازار بین‌بانکی دقیقاً روی عدد 24 درصد طی ده هفته متوالی به معنای آن است که نرخ بازار شبانه با سقف دالان کاملاً منطبق شده است. این وضعیت پیام روشنی درباره وضعیت نقدینگی در شبکه بانکی دارد. وقتی نرخ بازار آزاد بین بانک‌ها از نرخ مداخله اولیه 23 درصد فاصله گرفته و به سقف 24 درصد رسیده و همانجا باقی مانده است، نشان می‌دهد تقاضای نقدینگی شبانه بسیار بالا است و بانک‌های دارای کسری حاضرند تا آخرین حد مجاز، هزینه تامین وجوه خود را بپردازند. به عبارت دیگر، نرخ بازار به مرز بالایی تکیه زده و اگر سقف قانونی 24 درصد نبود، احتمالاً تقاضای موجود می‌توانست نرخ را به سطوح بالاتری برساند.
پیامدهای تثبیت نرخ بر متغیرهای کلان پولی و تورم
از دیدگاه ادبیات مدرن بانکداری مرکزی، ثابت نگه داشتن نرخ سود بین‌بانکی در سطوح بالا یکی از روش‌های سنتی برای اعمال سیاست انقباضی پولی است، بدون اینکه نرخ‌های سپرده و تسهیلات را مستقیماً دستکاری کند. بانک مرکزی با حفظ نرخ در سقف 24 درصد، عملاً هزینه تامین مالی برای شبکه بانکی را بالا نگه داشته است. این اقدام دو اثر مهم روی متغیرهای کلان اقتصادی دارد:
اول اینکه هزینه بالای استقراض شبانه باعث می‌شود بانک‌ها در اعطای تسهیلات جدید و خلق اعتبار با احتیاط بیشتری عمل کنند. زمانی که بانک بداند برای جبران کسری ناشی از خلق پول، ناچار است در بازار بین‌بانکی یا از اعتبارگیری قاعده‌مند هزینه 24 درصدی بپردازد، انگیزه کمتری برای رفتارهای پرریسک پولی خواهد داشت. این سازوکار به صورت مستقیم به عنوان ترمزی برای رشد ضریب فزاینده و حجم نقدینگی عمل می‌کند.
دوم اینکه ثبات و پایداری نرخ سود، سیگنال ضدتورمی روشنی به فعالان اقتصادی می‌دهد. در شرایطی که تورم انتظاری می‌تواند رفتار بازار دارایی‌ها را ملتهب کند، تثبیت نرخ پول در سطوح بالا، نرخ تنزیل را در محاسبات سرمایه‌گذاران افزایش می‌دهد و تا حدی سرعت گردش پول را کاهش می‌دهد.
چالش‌های پنهان؛ ناترازی‌های ساختاری در پس آرامش ظاهری
با وجود تمام مزایای تحلیلی و عملی این تثبیت نرخ، نمی‌توان از چالش‌های مرتبط با آن چشم‌پوشی کرد. ثابت ماندن نرخ به مدت ده هفته روی سقف دالان همزمان نمایانگر یک ناترازی مزمن و عمیق در توزیع نقدینگی میان بانک‌هاست.
در شرایط عادی و در یک بازار پول متعادل، نرخ سود باید نزدیک به نرخ ریپو (23 درصد) و در میانه دالان نوسان کند؛ زیرا در وضعیت طبیعی، بانک‌های دارای مازاد و کسری می‌توانند بدون فشار بر سقف اعتبارگیری، نیازهای یکدیگر را تامین کنند. اما ثابت ماندن نرخ روی 24 درصد نشان می‌دهد که جریان نقدینگی بین بانک‌ها دچار انسداد شده و بانک‌های دارای مازاد تمایل کمی به اعطای تسهیلات بدون وثیقه به بانک‌های ضعیف‌تر دارند یا اینکه کسری کلی شبکه بانکی آنقدر زیاد است که تنها با مداخله مستقیم و استفاده از سقف دالان قابل پاسخگویی است.
این وضعیت، نرخ سود واقعی را برای بانک‌های ناتراز بسیار سنگین می‌کند. ادامه پرداخت سود 24 درصدی برای تسویه‌های روزانه، هزینه‌های مالی این بانک‌ها را به طور تصاعدی افزایش می‌دهد و در صورت عدم اصلاح ساختاری، می‌تواند در میان‌مدت منشأ افزایش پایه پولی از طریق استقراض و برداشت‌های اضافی شود.
افق پیش‌رو و ضرورت‌های حفظ تعادل فعلی
در پایان باید گفت که ثبات ده هفته‌ای نرخ سود بین‌بانکی در کانال 24 درصد، نتیجه یک «توازن ارادی و کنترل‌شده» از سوی بانک مرکزی است. این سیاست توانسته از نوسانات مخرب کوتاه‌مدت جلوگیری کند و دامنه تغییرات نرخ پول را به صفر برساند، اما ارزیابی نهایی کارآمدی آن بستگی به اقدامات آتی سیاست‌گذار دارد.
اگر بانک مرکزی بتواند همراه با حفظ این انضباط نرخ، فرایند اصلاح ترازنامه بانک‌های ناتراز و مدیریت خطوط اعتباری را به خوبی انجام دهد، این ثبات نرخ 24 درصد می‌تواند پایه‌ای برای کاهش تدریجی نرخ تورم و هدایت نرخ‌ها به سمت میانه دالان باشد. اما اگر این تثبیت صرفاً برای حفظ ظاهر بازار انجام شود و دلایل اصلی تقاضای بالا برای نقدینگی سرکوب یا نادیده گرفته شوند، تعادل موجود شکننده خواهد بود و با کوچک‌ترین شوک در بخش واقعی اقتصاد یا تغییر در سیاست‌های اعتباری، احتمال تغییر مرزهای دالان یا خروج نرخ از کنترل بسیار بالا است.
انتهای پیام/